安徽海马云科技股份有限公司（以下简称“海马云”）在经历首次递表失效后，于今年年初再次向香港联交所主板发起冲击，中金公司与招银国际担任联席保荐人。这家以实时云渲染为核心技术的企业，在中国云游戏场景实时云渲染服务领域占据领先地位，按2024年收入计算市场份额达117.9%，其机构投资者阵容包括中国移动全资子公司咪咕文化、巨人网络、优刻得等知名企业，2025年9月完成D5轮融资后投后估值达25.39亿元。
海马云成立于2013年，前身为北京海誉动想科技有限公司，2023年更名并完成股份制改造。其核心技术全栈GPUaaS解决方案覆盖游戏、泛娱乐、数字文旅、数字教育等多个领域，通过虚拟化技术让用户摆脱设备限制，随时随地访问高性能GPU计算资源。GPUaaS架构分为图形GPUaaS（实时云渲染）和计算GPUaaS（AI推理与训练），目前已形成完整的产业链生态：上游包括芯片、服务器厂商及5G运营商，下游应用场景涵盖医疗、办公、零售、教育等数十个行业，海马云作为中游服务商，连接硬件与应用端。
在具体应用场景中，海云的技术展现出强大的跨行业适配能力：游戏领域支持3A级云游戏、元宇宙UGC平台及电竞直播实时交互；医疗领域实现云端三维影像重建与远程手术示教；办公场景中赋能云工作站与AIGC设计渲染；文旅板块通过数字孪生技术还原景区与文物；泛娱乐领域涵盖虚拟偶像演出与云XR演唱会；教育领域则提供云端虚拟实验室与沉浸式教学解决方案。随着AIGC、XR、数字文旅等行业的爆发，高性能GPU计算需求激增，计算架构向云端迁移的趋势推动实时云渲染市场以33.1%的年复合增长率扩张，预计市场规模将从2024年的80亿元增长至2029年的332亿元。
云游戏业务始终是海马云的核心收入支柱，报告期内该板块贡献收入占比分别为85.4%、65.4%、88.1%、89.2%。截至2024年末，公司已为中国云游戏行业前十大市场参与者中的九家提供服务，与中国移动、头部手机厂商及游戏平台建立长期合作。平台承载游戏数量超过32000款，包括《黑神话：悟空》《原神》等现象级作品。财务数据显示，2022至2025年1-10月，公司营业收入从2.90亿元增长至5.84亿元，净亏损从2.46亿元收窄至1.49亿元，累计亏损7.99亿元。
行业特性决定了海云的战略选择。GPUaaS行业具有重资产、长周期、高壁垒的特点，全球主流服务商普遍处于高投入阶段，盈利周期通常需3-5年甚至更长。公司解释称，当前亏损源于持续投入研发与基础设施，符合行业规律。灼识咨询数据显示，中国GPUaaS供应商实现盈利前普遍经历长期经营亏损，但海云的净亏损已呈现收窄趋势。
客户集中度风险与关联交易成为关注焦点。报告期内，前五大客户收入占比分别为81.2%、72.3%、72.7%、66.9%，其中咪咕文化始终为第一大客户，贡献收入占比从42.5%降至28.1%。2021年咪咕入股后，双方通过利益绑定深化合作，海云表示将通过拓展客户组合降低依赖。中国移动作为咪咕母公司，同时也是2022年前五大供应商之一，提供算力与网络服务，海云称自2023年算力扩容后，对中国移动资源依赖显著下降。
供应商端同样存在关联交易。报告期内前五大供应商采购占比分别为74.3%、69.2%、70.1%、50.9%，最大供应商采购占比从38.8%降至18.4%。2022-2023年优刻得作为最大供应商，2024年变为第三大供应商，其同时持有海云7.02%股权。海云强调，服务器租赁可多供应商采购，IDC服务合作超十家，业务运营不严重依赖优刻得。
客户与供应商重叠现象进一步增加交易复杂性。例如客户J既是供应商又是第四大客户，客户H与供应商C受同一实体控制，海云向两者采购计算资源的同时提供GPU服务器与软件服务。2024年，重叠客户采购金额占总额19.1%，相关收入占比23.4%。海云称所有交易基于公平商业条款，未造成不当影响，但提示供应商集中可能引发供应中断、定价风险及质量控制问题，若主要供应商关系中断，财务与经营业绩将受重大冲击。
