近年来，以心血管器械起家的乐普医疗及其背后的蒲忠杰家族，凭借一系列资本运作构建起庞大的“乐普系”商业版图。然而，其分拆上市计划却屡遭波折，最新案例是旗下四川睿健医疗科技股份有限公司（以下简称“睿健医疗”）主动终止北交所上市进程，引发市场对“乐普系”资本策略的广泛质疑。
睿健医疗原计划通过北交所上市募集4.82亿元，用于血液净化高值耗材研发、新型设备产业化及创新研发中心建设等项目。2025年3月31日，在银河证券保荐下，公司正式提交上市申请并获受理。然而，在完成两轮问询回复后，睿健医疗突然于2026年3月宣布终止上市计划。据接近公司的人士透露，终止议案已通过董事会决议，待股东大会批准后将正式撤回申请材料，目前公司仍处于“问询”状态。
作为“乐普系”第五家拟上市企业，睿健医疗的股权结构颇具特色。其第一大股东为香港投资机构美宜科投资有限公司，实际控制人为蒲忠杰及其新西兰籍岳母Yufeng LIU。乐普医疗直接持有睿健医疗17.11%股份，为第二大股东。公司核心产品包括血液透析器和血液灌流器，2024年新增血液透析机等医疗器械注册证，形成覆盖血液透析环节主要设备和耗材的产品线。
财务数据显示，睿健医疗盈利能力突出。2022年至2024年，公司营业收入从3.44亿元增至4.83亿元，扣非净利润分别达1.01亿元、1.31亿元和1.23亿元。2025年未经审计的财务数据显示，其营收同比增长27%至6.14亿元，净利润增至1.46亿元。尽管业绩持续增长，但北交所两轮问询聚焦的关联交易公允性、销售真实性等问题，成为其上市路上的“拦路虎”。
监管层重点关注睿健医疗与乐普医疗旗下印度乐普的交易。报告期内，公司通过印度乐普实现的境外销售收入占比从5.63%升至8.90%，但销售毛利率显著低于平均水平，且信用账期长达150天。2024年印度乐普的应收账款由同一控制人旗下的Lepu Holdings Limited代付，引发利益输送质疑。北交所还要求公司说明向前员工王滔关联企业四川鹏言的销售真实性——四川鹏言成立当年即成为睿健医疗第一大客户，且产品售价显著高于非关联方。
销售费用异常偏低是另一争议点。2022年至2024年，睿健医疗销售费用率仅5.36%至7.31%，远低于行业平均17.71%至19.18%的水平。公司解释称经销模式下市场推广由经销商承担，但北交所要求其说明在头部企业加大市场推广的背景下，自身产品收入增长与销售费用未同步增加的合理性。
睿健医疗的终止上市，也与母公司普华和顺的业绩下滑有关。2026年3月，普华和顺发布业绩预告，预计2025年净利润同比减少24%至38%，拥有人应占溢利减少32%至45%。作为“乐普系”重要上市平台，普华和顺的疲软表现加剧了市场对分拆上市动机的质疑。此前，乐普医疗2024年归母净利润同比暴跌超80%，尽管预测2025年将大幅反弹，但仍未恢复至2022年水平。
目前，“乐普系”分拆计划中，仅剩秉琨医疗仍在推进。作为乐普医疗控股子公司，秉琨医疗聚焦外科用医疗器械及麻醉护理类器械，2023年7月与中信证券签署上市辅导协议。然而，近三年过去，中信证券已提交十期辅导进展报告，公司仍未进入验收环节。辅导报告指出，秉琨医疗需进一步完善内部控制制度，健全公司治理结构。
从科创板到北交所，“乐普系”分拆上市屡屡受挫，暴露出其资本运作背后的隐忧。随着监管对关联交易、财务真实性的审查趋严，蒲忠杰家族的资本版图扩张之路，正面临前所未有的挑战。
